در مقابل گروه اول، عده ای معتقدند تامین مالی از طریق صدور سهام و افزایش سرمایه باعث کاهش بازده و در نتیجه ثروت سهامدار می شود. دلیل این گروه پر هزینه تر بودن تامین مالی از طریق صدور سهام عادی نسبت به سایر روش های تامین مالی می‌باشد. می‌دانیم که سهام‌داران عادی از بالاترین ریسک در میان تامین کنندگان سرمایه شرکت بر خوردارند و علت این امر تضمین نبودن حداقل سود دریافتی آنان طی یک دوره مالی مشخص می‌باشد.

نظریه سوم معتقد است افزایش سرمایه و صدور سهام جدید هیچ تاثیری بر بازده سهام و ثروت سهام‌داران ندارد. اینان معتقدند که از نظر تامین مالی نظریه مطلقی وجود ندارد و هزینه سرمایه با توجه به نوع فعالیت و وضعیت بازار قیمت سهام برای هر شرکت مشخص می شود. در بعد تغییرات بازده سهام پس از افزایش سرمایه نیز این گروه معتقدند که با توجه به قیمت تئوریک سهم پس از صدور سهام جدید که متناسب با میزان صدور سهام جدید تغییر می‌کند، ثروت سهام‌داران تغییری نخواهد داشت (گلریز، حسن، ۱۳۷۴).

۲-۱۳ پیشینه نظری تحقیق

۲-۱۳-۱ تئوری توازن ثابت^[۲۰]۱ یا پایدار

این تئوری بیان می‌کند که مزیت مالیاتی بدهی، ارزش شرکت بدهی دار را افزایش می‌دهد. از سوی دیگر، هزینه های بحران مالی و ورشکستگی احتمالی ناشی از عدم ایفای به موقع تعهدات بدهی، ارزش شرکت (بدهی دار) را کاهش می‌دهد. لذا ساختار سرمایه شرکت را می توان به منزله توازن بین مزیت‌های مالیاتی بدهی و هزینه های بحران مالی و ورشکستگی احتمالی(ناشی از بدهی) تلقی نمود. از این رو، این دو عامل خنثی کننده یکدیگر(توازن مزایا و مخارج ناشی از بدهی)، به استفاده بهینه از بدهی در ساختار سرمایه منجر می شود (بریلی و مایرز،۱۳۸۳).

۲-۱۳-۲ فرضیه عدم تقارن اطلاعات۲

این فرضیه بر این پندار شکل گرفته است که مدیران درباره جریان‌های نقدی، فرصت‌های سرمایه گذاری و به طور کلی چشم انداز آتی و ارزش واقعی شرکت، اطلاعاتی بیش از اطلاعات سرمایه گذاران برون سازمانی در اختیار دارند. به عنوان مثال، مایرز و ماجلوف (۱۹۸۴) چنین عنوان می نمایند که اگر سرمایه گذاران درباره ارزش واقعی شرکت اطلاعات کمتری داشته باشند، در چنین شرایطی ممکن است سهام شرکت را درست قیمت گذاری نکنند.

اگر شرکت ناگزیر باشد پروژه های جدید خود را از محل انتشار سهام تامین مالی کند، ممکن است قیمت گذاری کمتر از واقع بازار به حدی شدید باشد که سرمایه گذاران جدید ارزشی بیش از ارزش فعلی خالص پروژه جدید به دست آورند و در نتیجه، سهام‌داران فعلی زیان ببینند. ‌بنابرین‏، در چنین مواقعی شرکت ناگزیر می شود از قبول و اجرای پروژه های سرمایه گذاری دارای ارزش فعلی خالص مثبت چشم پوشی کند(هریس۳و رویو ،۱۹۹۱).

در چنین شرایطی، شرکت ها ترجیح می‌دهند پروژه های سرمایه گذاری خود را از محل منابع داخلی شرکت تامین مالی کنند، بدین ترتیب از انتشار سهام خودداری نموده و میزان استقراض آن ها را تفاضل بین سرمایه گذاری مطلوب و میزان سود انباشته یا اندوخته ها تعیین می‌کند. اما در صورت عدم تکافوی منابع داخلی، برای اجتناب از رد فرصت‌های سرمایه گذاری ارزشمند، شرکت می‌تواند پروژه جدید را از محل اوراق بهاداری که احتمال قیمت گذاری کمتر از واقع آن در بازار کمتر است، تامین مالی کند. مایرز (۱۹۸۴) از این قاعده به عنوان «تئوری سلسله مراتب گزینه های تامین مالی» یاد می‌کند.

۲-۱۳-۳ تئوری سلسله مراتب گزینه های تامین مالی^[۲۱]

این تئوری بیان می‌کند که شرکت ها در تامین منابع مالی مورد نیاز خود، سلسله مراتب معینی را طی می‌کنند. شکل گیری این سلسله مراتب، نتیجه عدم تقارن اطلاعات است. طبق این تئوری، در مواردی که بین مدیران و سرمایه گذاران برون سازمانی عدم تقارن اطلاعاتی وجود داشته باشد، تامین مالی از محل منابع داخلی شرکت را ترجیح می‌دهند، یعنی ابتدا از محل سود انباشته یا اندوخته ها تامین مالی می‌کنند، سپس اگر منابع داخلی تکافو نکرد، از بین منابع خارج از شرکت، ابتدا به انتشار کم ریسک ترین اوراق بهادار یعنی اوراق قرضه (استقراض) متوسل می‌شوند و در صورتی که استقراض تکافو نکند و به منالع مالی بیشتری نیاز باشد، دست آخر به انتشار سهام مبادرت می ورزند.

در این تئوری، بر خلاف تئوری توازن ثابت یا پایدار، هیچ ترکیب بدهی به حقوق صاحبان سهام هدف و از قبل تعریف شده ای وجود ندارد، زیرا دو نوع حقوق مالکانه وجود دارد : داخلی و خارجی، یکی در اولویت اول و یکی در اولویت آخر. از این رو، نسبت بدهی هر شرکتی نیازهای انباشته آن شرکت برای تامین مالی خارجی را منعکس می‌سازد (بریلی و مایرز،۱۳۸۳).

تئوری سلسله مراتب گزینه های تامین مالی بازتاب های مهمی به دنبال دارد که از جمله آن ها می توان به موارد زیر اشاره نمود:

۱- برای شرکت ها نسبت بدهی هدف یا مطلوب وجود ندارد (رأس^[۲۲] و دیگران،۲۰۰۲).

۲- شرکت های سودآور، کمتر استقراض می‌کنند (ساندرز۳ ومایرز،۱۹۹۹).

۳- شرکت ها تمایل به حفظ و انباشت وجه نقد دارند.

۲-۱۳-۴- تئوری هزینه های نمایندگی

در این تئوری که برای نخستین بار توسط جنسن و مکلینگ در سال ۱۹۷۶ ارائه شد، ساختار سرمایه شرکت از طریق هزینه های نمایندگی ناشی از تضاد منافع بین ذینفعان مختلف شر کت تعیین می‌گردد. جنین و مکلینگ در چارچوب واحد اقتصادی دو نوع تضاد منافع شناسایی می‌کنند:

الف) تضاد منافع بین مدیران و صاحبان سهام

ب) تضاد منافع بین صاحبان سهام و دارندگان اوراق بدهی شرکت.

بدین ترتیب، به نظر جنسن^[۲۳] و مکلینگ^[۲۴] (۱۹۷۶) می توان با ایجاد توازن بین مزایای حاصل از بدهی و هزینه های نمایندگی بدهی، به یک ساختار مطلوب (بهینه) سرمایه دست پیدا کرد. از جمله بازتاب های این

تئوری می توان ‌به این موارد اشاره نمود:

اول: اینکه انتظار می رود وام دهندگان در قراردادهای بدهی محدودیت های خاصی را از قبیل حفظ سطح معینی از سرمایه در گردش، عدم تحصیل دارایی های جدید، عدم سرمایه گذاری در فعالیت های تجاری جدید و غیر مرتبط با تجارت فعلی و عدم پرداخت سود سهام، برای وام گیرندگان قائل شوند.

دوم؛ اینکه صنایعی که از فرصت های رشد کمتری بر خوردارند، برای تامین منابع مالی مورد نیاز خود، بیشتر از استقراض استفاده خواهند کرد تا انتشار سهام.

سوم؛ اینکه شرکت هایی که با فرصت های رشد اندک یا منفی اما در عین حال از جریان نقدی آزاد بیشتر بر خوردارند، انتظار می رود بدهی زیادی داشته باشند. دارا بودن جریان نقدی آزاد زیاد بدون برخورداری از فرصت های سرمایه گذاری مطلوب سبب می‌گردد مدیران در استفاده از مزایا زیاده روی نموده، در راستای تامین اهداف شخصی بر آمده و حتی به زیردستان خود حقوق و مزایای بیش از اندازه پرداخت کنند. در نتیجه، افزایش سطح بدهی در ساختار سرمایه میزان جریان نقدی آزاد را کاهش داده و مالکیت مدیران در حقوق مالکانه نهایی شرکت را افزایش می‌دهد (باقرزاده، سعید،۱۳۸۲).

تئوری سلسله مراتبی ساختار سرمایه را به شرح زیر استدلال می‌کند:

۱- سیاست تقسیم سود یک ضرورت انکار ناپذیر است.

۲- شرکت ها تامین مالی داخلی را به تامین مالی خارجی ترجیح می‌دهند.با این حال، اگر خالص ارزش فعلی ناشی از سرمایه گذاری مثبت باشد، تامین مالی خارجی نیز موجه است.